万利配资官网七年亏超500亿，市值不及MiniMax四分之一，资本市场还相信商汤的AI故事吗？

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　　来源：国际金融报

　　营收创新高、亏损大幅收窄、EBITDA首次转正……商汤2025年业绩释放出诸多积极信号，但与此同时，这家老牌AI公司的尴尬困境依然存在：盈利拐点尚未到来，第二增长曲线未现，估值被后来者全面反超。

　　近日，商汤（0020.HK）发布了2025年全年业绩报告。数据显示，报告期内公司总收入达到50.15亿元，同比增长32.9%，创下历史新高；全年净亏损17.82亿元，同比收窄58.6%；更值得关注的是，2025年下半年EBITDA（息税折旧摊销前利润）达到3.76亿元，实现了上市以来首次转正。

　　穿透亮眼的账面数据来看，经过业务调整与战略转型后，商汤营收增长已表现出对生成式AI业务的依赖，创新业务距离发展成为“第二增长曲线”还远；AI扩张的大背景下，算力成本与折旧上升导致毛利率承压；大幅减亏背后，是公司剥离了持续烧钱的业务，主营业务仍处于亏损状态。而自2018年以来，商汤始终未能实现年度盈利。

　　更为残酷的是AI赛道估值逻辑的转变。相比传统AI公司，资本市场已经转而追捧更具有想象力的通用大模型新贵，曾任商汤副总裁的闫俊杰带领Minimax走上3000亿港元市值时，曾经的“AI 四小龙之首”商汤早已跌出行业第一梯队，市值已不足Minimax的四分之一。

　　生成式AI已成“大腿”

　　商汤2025年年报中最亮眼的部分，无疑是生成式AI业务。财报显示，生成式AI业务营收从2024年的24.04亿元增至36.30亿元，增幅达到51.0%。该业务占总收入的比例从2024年的63.7%提升至72.4%，成为商汤的营收主力。

　　这一增长主要源于市场对生成式AI模型训练、微调和推理的需求持续爆发，以及一体化产业解决方案促进计算平台、模型及应用的联合商业化。

　　生成式AI业务爆发背后，是商汤对核心叙事的重构。2023年，商汤对此前的智慧商业、智慧生活、智能汽车、智慧城市四大业务线“动刀”，明确为新的三大业务板块：生成式AI、传统AI和智能汽车；2024年底又调整为生成式AI、智能汽车及视觉AI。到了2025年上半年，商汤对收入披露口径又进行了变更，调整为生成式AI、视觉AI、X创新业务。

　　得益于“AI基础设置—大模型—应用”的前瞻布局，过去三年，商汤生成式AI业务收入连续突破10亿元、20亿元、30亿元关口，营收占比提升了37.6个百分点。

　　从计算机视觉龙头到生成式AI服务商，商汤转型的增长底色下暗藏隐忧。对比2023年、2024年分别实现199.9%、103.1%的爆发式增长，生成式AI业务增速虽然仍保持高位，但增长动能已经有所衰减。

　　与此同时，规模虽然在增长，但似乎并未形成“规模效应”。2025年，商汤销售成本同比增长37.4%达29.58亿元，其中AIDC 算力运营成本同比激增163.5%。生成式AI业务持续扩张下，服务器折旧、硬件采购、云服务费用持续高企，导致公司整体毛利率进一步降至 41.0%。

　　增长新动能在何处

　　当生成式AI一跃成为增长的核心引擎，商汤也开始面对业务结构是否失衡的考验。

　　2025年上半年，商汤的视觉AI板块吸纳了原智能汽车业务中的智能座舱业务；同时，在“1+X”战略下，投入大、周期长的智能汽车、智慧医疗、家用机器人、智慧零售等统一被纳入X创新业务板块。

　　作为国内计算机视觉领域第一的头部公司，商汤起家的视觉AI业务曾经是最大的营收来源，但2023年以来，这一板块营收便大幅下降，2024年大幅下降39.5%至11.12亿元；2025年调整披露口径后，视觉AI收入为10.47亿元，同比上涨3.4%。

　　事实上，以智慧城市、安防为主的To G业务长期面临着项目制交付、回款周期长、需求趋于饱和等问题。商汤对这一板块的主动收缩与重心转移，也从侧面意味着视觉AI业务增速有限，难以成为第二增长曲线，而是聚焦于其盈利能力。正如商汤在财报中所说的，视觉AI业务正从技术投入期迈入规模化收获期，成为驱动集团收入增长与现金流改善的坚实支柱。

　　商汤旗下元萝卜机器人蔡淑敏/摄

　　代表着未来发展方向的X创新业务却陷入萎缩。2025年，这一板块收入同比下降5.9%至3.02亿元，营收占比从 8.6%降至6.0%，商汤将这一收入减少归因于智能驾驶业务于2025年8月分拆出表。

　　但深层问题在于，虽然智慧医疗、家用机器人、智慧零售等赛道被认为前景广阔，但仍处于投入阶段，部分赛道甚至商业化路径模糊，既无法快速放量，短期内也难以形成稳定利润。

　　商汤在财报中透露，其“母舰（集团）+子舰（生态）”协同体系下，集团孵化的生态企业在一级市场融资进展顺利，获得包括互联网巨头、顶级风投及产业基金在内的外部资本的高度认可。不过，财报中并未透露这些“X”创新业务的具体财务数据或项目进展。

　　减亏“成绩单”的背后

　　在商汤的财报中，“大幅减亏”是一个不容忽视的亮眼表现。据报道，在财报发布后的电话会中，商汤高管也频繁提及这一关键词。

　　从数据来看，商汤2025年净亏损17.82亿元，同比收窄58.6%；经调整净亏损19.56亿元，同比收窄54.3%。为了体现业绩改善，商汤强调，2025年下半年EBITDA为3.76亿元，实现上市以来首次转正。

　　事实上，2025年上半年，商汤就已经将“绝影” 智能汽车业务中亏损的智能驾驶和世界模型业务分拆，从而实现了整体净亏损收窄。另外，AI GPU芯片自2025年年初以来就已不在合并报表范围内，而终端芯片公司从下半年起也不再被并表。而按照商汤的计划，X创新业务最终将从集团合并财务报表中剥离。

　　体现在2025年财报中，商汤有一项超过19亿元的“其他利得净额”，主要是出售附属公司及联营公司获利13.13亿元，以及按公允价值计量且变动计入损益的金融资产的公允价值里的是6.46亿元。

　　作为对比，这一指标在2024年的数据为5.39亿元，在2025年上半年为6.41亿元。

　　另外，为实现减亏，商汤对“三费”支出进行了全面管控。其中，销售开支在2024年已同比下降20%的基础之上，继续减少了13.1%至5.69亿元；行政开支也同比减少了16.2%至12.26亿元。

　　更为关键的是研发费用同比减少8.6%至37.75亿元，但具体来看，这一减少主要是由于雇员福利开支减少，并被服务器运营和云服务费用增加部分抵销。而在2024年和2025年上半年，商汤的研发费用分别增加19.2%、12%。主要是与生成式AI业务投入相关的折旧及摊销，以及服务器运营及云服务费所致。

　　财报披露的员工数量亦可佐证这一点，截至2025年末，商汤雇员数量为2472人，相比2024年末的3756人减少了1284名。若将时间线拉长，2022年末商汤员工人数超过5000人，呈现出逐年下降的趋势。

　　综上来看，若剔除下半年出售资产所贡献的12.76亿元，以及下半年削减研发开支影响，商汤主营业务仍处于大幅亏损的状态。

　　盈利拐点何时来？

　　拉长时间线来看，成立十余年，盈利的压力始终是悬在商汤头上的一把利剑。

　　历年财报数据显示，2019年至2024年，商汤年度亏损分别为49.68亿元、121.58亿元、171.77亿元、60.93亿元、64.95亿元、43.07亿元，若加上过去一年亏损的17.82亿元，商汤近7年的亏损额已经来到了530亿元的巨额数字。

　　在艰难奔向盈利拐点的路上，商汤持续依赖外部输血。2025年年报显示，截至2025年12月31日，2024年12月配售所得款项净额27.87亿港元，以及2025年7月配售所得款项净额24.98亿港元，均已经全部动用。2025年12月配售所得款项净额31.46亿港元，预计将于2026年底前悉数使用。

　　大部分资金用途均用于支持商汤的核心AI业务发展，包括AI基础设施建设、生成式AI研发、大模型产品落地、AI创新领域的融合与应用。

　　与持续亏损需要外部输血形成对照的，是商汤在资本市场的同步“失血”。截至3月26日，商汤股价报1.85港元，总市值不到750亿港元。

　　这与其2021年底上市时的高光时刻形成巨大落差——彼时商汤发行价为3.85港元，开盘后股价迅速攀升，涨幅一度高达22%，市值一度突破1500亿港元。

　　颇为戏剧性的是，在商汤上市前夕，2021年底，时任商汤副总裁的闫俊杰选择离开，并在次年年初成立了一家叫Minimax的AI公司。

　　今年年初，闫俊杰MiniMax在港交所上市，首日股价即翻倍，市值突破千亿港元，在随后的两个多月里持续受到资本追捧，如今市值已经来到3000亿港元。与市值高涨形成反差的是，这家AI大模型新贵2025年全年收入7903.8万美元，同比增长158.9%；年内亏损高达18.72亿美元，同比增加302.3%

　　估值差距的背后，是资本市场对新旧AI公司截然不同的定价逻辑。相比商汤的“减亏”故事，MiniMax、智谱这一类公司虽然亏损规模更大，但在其AI应用商业模式、高增长预期、标的稀缺属性等方面的综合优势下，投资者更愿意为这样的“成长故事”给出更高溢价。